云州有士子陆子修者，少负才名，而家贫如洗，唯拥书盈架。然时运不济，屡试春闱皆不第，郁郁若失群孤雁。一日，心绪如麻，遂策蹇驴独游野寺。寺名慈云，古木森然，藤萝垂挂如帘幕，石径幽邃生苔痕。忽闻磐音清越，循声入一精舍，见一老僧趺坐蒲团之上，眉目间似有烟霞之气，非尘俗中人。
陆生趋前揖曰：“小生陆子修，久困场屋，心神若焚。敢问大德，浮生营营，所求者果何物耶？”
僧微启目，目光澄澈如古潭映月，徐言：“富贵功名，如镜花水月；浮世营求，皆幻中之幻。施主眉间锁云，足下滞尘，心为形役久矣。”言罢，自袖中取一玉枕授之。其枕青莹温润，隐然有光流动，若秋水凝碧。“此枕可暂寄形骸，窥见尘寰万相之影。然枕中岁月，犹露亦如电，施主慎入慎出，勿使魂梦长陷迷途。”
陆生虽疑，然其光诱人，遂携归寓所。是夜，月色侵阶，万籁俱寂，陆生辗转难眠，抚枕微叹。忽觉枕上氤氲透暖，异香盈室，神思渐若云絮离岫，悠悠然沉入枕中天地。
初觉身摇荡于巨浪之上，耳畔涛声如雷。惊视之，竟乘巨舟劈波斩浪，仆从如云，皆呼“状元公”。方悟殿试已捷，独占鳌头矣！舟泊帝都，天子亲临琼林赐宴，玉液金杯，恩荣备至。未几，授翰林院修撰，出入紫宸，草拟纶音，俨然天子近臣。昔时寒窗冷砚，今朝身近天颜，恍然若隔世。
此后宦海浮沉，陆生步步登云。或外放州郡，明察暗访，断冤狱如老吏；或立身朝堂，直言进谏，锋镝直指权贵。尝巡视江南，遇百年水患，哀鸿遍野，陆生不避凶险，亲乘小舟督率吏民，疏壅塞，筑长堤。昼则立于泥淖指挥，衣袍尽染；夜则秉烛核算钱粮，发鬓添霜。数月，大堤巍然屹立，万民欢呼，焚香祝祷之声直达霄汉。朝廷嘉其能，擢为户部侍郎。
又五年，西北烽烟骤起，戎狄铁骑叩边。廷议汹汹，主和主战相持不下。陆生慨然出班，朗声陈策：“豺狼之欲，何餍之有？赂之愈厚，其贪愈炽！当效卫霍，犁庭扫穴！”其声铮铮，震于殿陛。天子壮其言，拜为兵部尚书，总制三边。陆生受命危难，驰赴塞上。风沙扑面，刁斗寒夜，运筹帷幄于孤城烽燧之间。或亲率劲卒，出其不意，焚敌粮于瀚海深处；或深沟高垒，疲敌师于坚城之下。三载浴血，终使强虏远遁，单于遣使乞盟。捷报飞传，举国欢腾，天子降阶以迎，执其手叹曰：“真朕之长城也！”遂晋位同中书门下平章事，位列台辅，权倾朝野，门生故吏遍天下。居则甲第连云，画栋雕梁，庭列钟鼎；出则卤簿煊赫，呵道声震天衢。真可谓“烈火烹油，鲜花着锦”。
然位极人臣，如履薄冰。朝堂之上，暗流汹涌。有门下侍郎王琰者，素称股肱，机敏善断，深得陆生倚重，凡机密要务，多委其手。一日，王琰入府密禀边关军情，语涉某藩镇异动。事毕，陆生忽觉倦意如潮，遂倚榻小憩。朦胧之际，忽见案头玉枕异光大炽，青辉流转，竟透出枕外尺余，满室皆碧，氤氲之气复生。陆生心神为其所摄，不由自主凝神内视枕中。
但见枕内光华敛处，另显乾坤：非复相府深堂，乃见浩渺烟波，一叶扁舟浮于江上。舟中一渔夫，鹑衣百结，形容枯槁，正对月独酌，酒浊而歌苦。细辨其眉目，赫然正是王琰！俄而渔夫醉伏船头，鼾声如雷。梦呓断续：“……得明珠……献天子……封侯拜相……”语未竟，鼾声复起。陆生惊愕未已，枕中景象又变：渔夫梦中，竟化身鲜衣怒马之新科进士，意气扬扬，跨马游街。后亦步步升迁，渐次擢升，终至门下侍郎高位，权柄日重……此正王琰入梦之景也！
陆生如遭电亟，神魂巨震！方悟自身位极人臣之赫赫功业，与王琰梦中显贵之景，恰如大梦套小梦，幻影叠幻影！所谓股肱心腹，亦不过他人梦中一缕妄念所化之形骸耳！彼梦中梦，影外影，重重无尽，何处觅真？
正当心神摇荡，几欲溃散之际，枕中忽传梵音，清泠如醍醐灌顶：“泡影空花，层层皆妄！速醒！速醒！”声若洪钟，震彻灵台。陆生猛地睁开双眼，冷汗涔涔如雨下，浸透重衫。环顾四周，仍卧于自家旧斋陋榻之上，窗纸透白，晓鸡初唱。四壁萧然，唯残灯如豆，摇曳将熄，映照书卷蒙尘。案头青玉枕犹在，然其温润宝光尽失，黯然如寻常顽石。
陆生怔忡良久，抚胸长嗟：“位极人臣，煊赫一世，不过他人醉梦之呓语；我之执迷，较彼渔夫，复深几重耶？浮名如枷锁，宦海即迷津！”言毕，豁然有悟，胸中块垒尽消。遂起身盥洗，更旧时素袍，负琴剑书囊，飘然出门，径往慈云古寺而去。
及至寺中，精舍空寂，蒲团犹温，然老僧已杳无踪迹。唯粉壁新题墨迹淋漓，乃四句偈语：
“黄粱未熟印已朽，玉枕通幽幻复真。
且看江心沉璧月，清辉不染半丝尘。”
陆生默诵再三，会心一笑，如春冰释于暖阳。自此挂瓢云水，芒鞋竹杖，遍访名山大川。或结庐青峰听瀑，或独钓寒江暮雪。偶遇樵夫牧竖，言及昔年陆相国勋业，生但捻须莞尔，不复置一词。
后三十年，有采药人于云海深处，见陆生与一老僧对弈绝顶孤松之下。松风过耳，落子丁丁，清越若天籁。采药人惊异欲呼，忽见二人身形渐淡，化作白鹤一双，长唳穿云，翩然没入万顷霞光之中，唯余石枰纹路，历历分明。山下慈云寺中，那方玉枕亦于同瞬，“铿”然自裂，碎如齑粉，随风散入阶前苔痕，再无痕迹可寻。
太史公曰：世路营营，皆向梦中求索；浮生汲汲，多从幻里争衡。观陆生际遇，初则寒窗枯守，如茧自缚；中则平步青云，煊赫无两，亦不过他人醉梦呓语所化之泡影；终乃鹤影穿霞，了无挂碍。玉枕通幽，非为炫惑，实乃照见众生颠倒迷执之明镜也！彼王琰梦中拜相，陆生复梦王琰之梦，恰似镜影相照，无穷已焉。及至枕碎鹤翔，方悟大千原无实相，何者为我？何者为梦？惟江心沉月，亘古清辉，曾不因尘世之幻灭而有增损，此乃真如不二之境。嗟乎！世人沉酣未醒，争渡于蜗角槐安，可胜叹哉？